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2016地产债预测:房地产市场短期无违约风险

上海证券网   2016-05-28 15:34

[摘要] 2015年迎来了地产债发行高峰期,到2018年将面临债券的集中偿还期。短期而言,地产企业的违约风险很低。就地产信用债而言,目前来看并无系统性风险,尾部风险则多集中在三、四线城市的区域性房企。

目前,中国房地产行业短期内回暖趋势明显,但长期内仍有偿债压力。从风险点角度看,建议投资者关注以下特征企业的风险:(1)对于净负债率较高的房企,偿债压力较大,如果行业景气度轻微波动则可能对公司造成较大影响;(2)库存较多分布于三、四线城市的房企,去化周期长,资金回流困难;(3)小规模且无大股东强力支持的房企,转型往往意味着未来大额资金支出,加大债券偿付压力。

2015年迎来了地产债发行高峰期,到2018年将面临债券的集中偿还期。短期而言,地产企业的违约风险很低。就地产信用债而言,目前来看并无系统性风险,尾部风险则多集中在三、四线城市的区域性房企。一些资质较好的大型房企所发的债券收益率逼近国债收益率,严重压缩投资者的收益空间。因此,建议投资者选择比较安全类型的房企,寻求价值洼地,选择收益较高的个券。

房地产行业小景气周期

1、短周期:小景气信号的逐步确认。

自2015 年"3·30 新政"以来,救市政策密集出台,带动地产销售逐步好转,2015年6月商品房销售额同比增长率由负转正。不过,本轮地产景气信号的终确认,即新房开工好转却姗姗来迟。直到2016年2月份,新房开工同比才从 2015 年的-14%转正到13.7%,滞后于本轮销售回暖接近一年之久,大幅长于过去3-6个月的"领先-滞后"关系。截至2016年3月,销售面积累计同比增长33.10%,销售额累计同比增长54.10%。地产销售不断回暖,带动同期房地产新开工面积回升到同比增长19.2%。

这将预示着,随着中国经济周期逐渐平稳乃至"去周期"化,房地产的周期也在拉长,迈入平稳发展阶段。

地产小景气的信号,首先在2015年12月的黑色系(煤炭、铁矿石、钢铁)反弹中得以体现,水泥建材等则承接了下一棒。(1)2015年12月中旬,中央经济工作会议将"化解房地产库存"列为2016年中国经济工作五大任务之一;(2)需求侧托底供给侧改革的政策意图逐步显现;(3)黑色系大宗商品的长期下跌带来的低库存,导致其价格弹性对于预期的提振更加敏感;(4)地产销售量价齐升,提振上游需求预期。多种因素共振,带来了黑色系大宗商品的"小阳春",可谓地产开启小景气周期的第一轮信号。

2、长周期:昔日盛景或难再现,周期波动渐平稳。

住房制度改革后,中国的城镇化进程与1980年代婴儿潮共同带来了楼市的黄金十年。立足当下,这些红利业已逐渐消退,住房需求料难以回到昔日的光景。

从人口年龄角度来看,15-64岁人占总人口的比重越高,房地产需求的潜力就越大。历史数据显示,15-64岁劳动力占比人口总量的变化拐点与房地产投资的变化极其吻合。2013年以来,这一占比出现大幅滑坡。但是同时,改善性住房与二孩放开,将会继续增加房地产需求。所以,昔日盛景虽难再现,但当地产周期与经济周期逐渐平稳后,房地产投资与需求仍具有一定的持续性。

3、行业比较:地产行业经营情况较好。

强势的上下游地位与2015年地产销售的量价齐升,房企经营情况远好于其他周期行业。地产行业利润仍以32%的毛利率领先于其他行业,56.9%的有息负债率也低于行业平均水平。

2015年,公司债新政放开了房地产企业债券融资,一级市场房地产公司债大幅放量,发行利率屡创新低,万科、龙湖、中海等一级房企的发行利率更是接近同期国开债利率。例如,2016年1月14日发行的保利公司债5年期票面利率低至2.95%,仅比当日5年期国开收益率高17BP。此外,在二级市场上,地产行业债的信用利差收窄,行业间比较居于中等偏低水平。

信用风险分析:短期违约风险较小

1、信用分析原则。

房地产行业是一个比较特殊的行业,财务指标并不能很好地体现其经营情况,企业的流动性更多地取决于其库存去化的能力。对于企业来说,地产项目的区域分布直接影响公司销售及现金回款情况,进而对房企的偿债能力产生重大影响。结合各城市去化时间和区域分化的情况,我们对102家房企分为五类:全国性房企、环渤海区域房企、中西部房企、长三角房企、珠三角房企。对于这五类,我们整体认为在各区域核心城市布局较多的企业去化周期不长,现金回流有一定保障。

2015年以来,地产投资增速明显放缓,一、二线城市地价过热,三、四线城市去化压力较大,对于地产企业来说是一种经营压力。纵观近两年企业的发展特点,主要体现为以下三个方面。

(1)多元化经营,转型大金融、大健康、大文化等领域。整体而言,地产属于重资产行业,要实现完全转型,清除原有资产,还是比较困难的,特别对于规模较小且无股东强大背景支持的企业来说,要实现转型可谓举步维艰。因此,在地产的基础上,考虑业务拓展显得更合乎逻辑。目前来说,转型比较成功的企业很少,基本都处于摸索阶段,其中相对较成熟的是向大金融领域转型的泛海控股。

(2)一些房企作为集团的上市平台,积极寻求或者被动接受股东集团资产注入并扩大企业规模,以增强企业的竞争力。其中,招商蛇口是由招商地产与招商局集团旗下其他资源整合而成,香江控股获香江集团的商贸家居资产注入,盈利能力得到增强;天地源、华发股份、中交地产均有望通过集团资源整合进入上市平台。

(3)面对市值被相对低估,港交所上市的房企纷纷寻求A股的上市机会,以期获得更通畅的融资渠道。

2、短期违约风险较小,长期存在一定的偿债压力。

在短期内,地产企业违约风险比较小。长期来看,资质较差的地产企业容易随地产周期变动,面临一定偿债压力。本文主要对各区域房企中资质较差、去库存压力大以及净负债率较高的企业综合分析,以库存为纲,达到揭示风险、谋求价值之目的。

(1)第一类:布局相对比较分散的全国性房企。

在资产规模前10名的房企中,除了绿城集团外,其他9家房企均为土地布局相对分散的全国性房企。随着行业成熟度集中外,地产企业的经营业绩也逐步两极分化,领军企业的优势越发明显。

大型房企凭借自身的资金实力和运营能力,拿地优势明显,且拥有优质客户资源和品牌的溢价能力,为其销售提供了一定的支撑。2014年,行业前10名销售金额集中度进一步提升至17.19%,预计未来还会进一步提升。在这类企业中,绿地集团、恒大地产、广西万通的净资产负债率超80%,属于行业高位,长期来看,具有一定的资金周转风险;大连万达主要布局二、三线城市,且以商业销售为主的业务模式为公司去化带来一定的压力;新华联的土地布局多为三、四线城市,去化时间长,转型不明。

(2)第二类:环渤海区域性房企。

环渤海区域主要包括京津冀一带,主要城市有北京、天津、廊坊、大连、青岛等地。除北京、廊坊外,大连、青岛、天津的去化周期都在两年以上,有一定的去库存压力。例如,大连亿达的85%土地在大连,去化时间为3.8年,去化压力极大;京投银泰的净负债率高达89.98%,偿债压力极大;海航投资屡次剥离不良资产,未来地产经营料不可持续,转型方向也不甚明朗。

(3)第三类:中西部区域性房企。

中西部区域主要包括合肥、武汉、长沙、重庆、西安、贵阳等地。整体而言,这类地产公司的资产规模不大。目前,合肥、武汉、重庆、长沙、成都区域的地价成本相对不高,库存去化的普遍表现较好,多在1.5年以内,特别是成都,去化时间为0.24年,风险相对较小;西安的去化时间为1.5年,乌鲁木齐的去化时间为2.56年,周期相对较长,对应去化时间较长的房企包括西安高科、天地源和乌房集团。此外,净负债率在80%以上的国奥投资、方兴上海、电建地产等都存在一定的偿债风险。

(4)第四类:长三角区域性房企。

长三角区域主要包括上海、南京、宁波、杭州、苏州等地。其中,宁波和苏州的去化周期稍微长些,上海、南京、杭州等的去化情况较好,对房企来说资金回流较快。其中,融创地产拿地激进,其净负债率攀升较快,意味着其未来可能有大量的资金需求;绿城集团面临产品战略的转型;凤凰股份土地储备少,其他业务开展也较为困难。

(5)第五类:东南沿海区域性房企。

东南沿海区域主要包括广东、福建两省。其中,福州、泉州、厦门去化的时间分别为3.8、1.94和2.21年,相对较长:惠州、佛山、广州、珠海等地的去化时间都在半年以内。综合来看,福州等地占地面积较多的世纪金源、阳光城、融信集团的去化压力较大。同时,需要关注净负债率高企的美的置业、珠海格力地产,它们具有一定的财务压力。虽然中国武夷净负债率高企,但是其受益于通州房价的上涨,在一定程度上能改善其财务状况。


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